МЕНЮ

Позика з особливими наслідками

Богдан ДАНИЛИШИН, голова ради Національного банку України
25 червня, 2019 - 19:15
Як внутрішній державний борг впливає на економічну динаміку в Україні

У бюджеті України на 2019 рік видатки, передбачені для погашення та обслуговування держборгу, становлять 418 млрд грн. Це майже треть держбюджету. Можна порахувати, скільки припадає держборгу на кожного громадянина країни, але не буду засмучувати читачів. Тим більше, що ситуація з погашенням та обслуговуванням держборгу зараз контрольована навіть в умовах паузи у співпраці з МВФ, про що свідчить нещодавнє розміщення єврооблігацій України на 1 млрд євро.

Якщо класична школа економіки і розглядала держборг як тимчасове явище, який повинен бути обов’язково погашений і це було безумовною максимою, то з часів Дж. М. Кейнса держборг став розглядатися як важливий елемент ефективної економічної політики, спрямованої на підтримку сукупного попиту, що обумовлює рівень виробництва і зайнятості. Держборг перестав сприйматися як якесь зло, його стали розглядати як елемент здорової економічної політики.

Якщо говорити про практичну складову, то щодо України держборг, перш за все, варто розглядати крізь призму його наслідків. Є два основних засновки.

Перший — обтяження від держборгу, під яким розуміється ускладнення у веденні бізнесу і зниження рівня життя тих, хто повинен платити податки, щоб у держави була можливість обслуговувати свій борг. У нашому випадку різниця між витратами на погашення та обслуговування держборгу, з одного боку, і тією сумою, яку вдасться залучати від офіційних кредиторів та ринкових запозичень, з іншого боку, являє собою ту частину податкових вилучень, про яку йдеться в попередньому реченні.

Другий — витіснення державою приватних позичальників із кредитного ринку через активні державні запозичення. Справді, який сенс українським банкам кредитувати суб’єкти економіки з усіма пов’язаними з цим ризиками і наслідками, коли можна просто придбати мінфінівські ОВДП з прибутковістю 18—19% річних і спокійно «стригти купони», забувши про кредитні ризики й різноманітні незручності, наприклад про юридичну перевірку застави при постійному моніторингу фінансового стану позичальника.

Таке витіснення є негативним явищем, тому що більшість переконана: приватні витрати завжди мають перевагу над державними. Швидше за все, тут мається на увазі, що приватний сектор є кращим менеджером порівняно з державою. Але з цим можна і не цілком погодитися. Ось кілька доводів. Свого часу частина американської економіки (інфраструктура, дороги) була побудована на системі практично відсутніх прямих податків і великих муніципальних позик. Японія практикує емісію облігацій, кошти якої йдуть на інвестиційні проекти. Варто задуматися, кому доцільніше позичати фінансові ресурси — таким позичальникам, як Японія і США, чи суб’єктам господарської діяльності? Держава, безумовно, не найкращий менеджер, проте існують ще й «провали» ринку, національна оборона, охорона здоров’я, наука, наукомістке і капіталомістке виробництво. Все це вимагає витрат, одним із джерел фінансування яких може бути саме держборг.

Таким чином, держава на кредитному ринку пропонує конкретний інвестиційний актив, який характеризується терміном обігу та величиною ставки прибутковості. А найголовніше — як правило, 100-відсотковою гарантією погашення. Інвестор робить вибір, і перевага буде віддана тому активу, який найповнішою мірою задовольнить його потреби. Вільний капітал піде в найбільш привабливу сферу — може піти в кредит підприємству, а може в держоблігації. Чому в Україні віддають перевагу саме держоблігаціям? Відповідь на поверхні — за нинішніх ставок по ОВДП і повної безризиковості це є раціональним вибором для власників або розпорядників вільних грошових ресурсів.

Мають рацію ті, хто стверджує: Нацбанк «додає масла в вогонь», тривалий час підтримуючи облікову ставку на досить високому рівні — зараз вона чи не удвічі вища від споживчої інфляції. Справді, простежується чітка залежність між обліковою ставкою НБУ та прибутковістю по ОВДП — висока ставка НБУ обумовлює високу прибутковість за держоблігаціями.

Висока облікова ставка НБУ також призводить до зростання ставок по ОВДП. Наслідком чого є ефект витіснення — замість кредитування реального сектору економіки банки вкладають кошти в державні облігації: станом на 24.06.2019 року на балансі банків знаходиться ОВДП на суму 352 млрд грн, або 45,6% ОВДП, що перебувають в обігу. Спрямування частини цих коштів на кредитування підприємств надало б можливість суттєво збільшити ВВП і створити додаткові робочі місця. Суттєво також, що на балансі НБУ знаходиться 43,6% від ОВДП, що перебувають у обігу. Разом у банків та НБУ сконцентровано 89,2% усіх ОВДП за їхньою сумою. Загальна сума вкладень НБУ та банків у ОВДП становить 688,6 млрд грн.

Це призводить до зростання відсоткових ставок за кредитами прямому позичальникові в нашій країні. Далі «за класикою»: при зростанні відсотка знижуються вкладення в реалізацію бізнес-проектів. Однак, за тією ж «класикою», не варто побоюватися зниження вкладень через операцій carry trade — інвестори позичатимуть гроші в країні з меншим рівнем відсоткової ставки й інвестувати в країну з високим відсотком, який передбачає і відповідний рівень маржинальності бізнесу. Але чому ж не позичають, скажімо, в Японії, щоб вкласти в Україну, запитають читачі? Тому що оцінюють нинішні ризики нашої країни: військово-політичні, ризики судової системи, можливість рейдерських атак, не найсприятливіший інвестклімат — як не відповідні навіть тій високій прибутковості, яку можна отримати тут. І, мабуть, найголовніше — не бачать підприємці та інвестори в нашій країні підприємств — реципієнтів інвестицій, котрі випускають продукцію, яка була б адекватною викликам третьої та четвертої промислової революції й користувалася б великим попитом на світових ринках.

Так само і українські банки, оцінюючи ризики в нашій економіці та низький ступінь технологічного та управлінського розвитку, обирають безризикові вкладення в ОВДП, а не кредитування підприємств. Можна дорікати банкірам у небажанні сприяти активізації економічного зростання, але до тих пір, доки в Україні не розпочнеться реіндустріалізація економіки і в результаті її проведення не з’являться інноваційні високотехнологічні підприємства, банківське кредитування буде розвиватися повільно (хіба що розпочнеться ціновий бум на світових ринках агропродукції та чорних металів і підприємства цих галузей наростять портфель банківських кредитів). Наявність у банків альтернативи у вигляді вкладень в ОВДП — одна з причин, але, як я показав вище, не єдина.

Складність ефекту витіснення також пояснюється тенденціями, які складаються в кожному із сегментів недержавних кредитів. У разі нерозвиненості якогось із секторів кредитного ринку не слід в усьому звинувачувати високі ставки за державними борговими паперами. В Україні, де в останні кілька років бурхливо розвивається житлове будівництво, яке є високоприбутковим, відповідно до теорії фінансового витіснення, іпотечний сектор мав усі шанси увібрати в себе значну частину потоків тимчасово вільних грошових коштів, міг би статися справжній бум іпотечного кредитування. Однак його немає, і іпотека є важкодоступною. Причин кілька, мабуть, головна — при кредитуванні на первинному ринку банки не можуть отримати в якості забезпечення майнові права. Звідси й великі ставки за кредитами — що вищий ризик, то вища і ставка.

Нещодавно НБУ дозволив українським банкам здійснювати короткострокове кредитування у гривні юридичних осіб-нерезидентів для придбання ними ОВДП. Ідеться про кредитування на термін, що не перевищує 14 днів. Такий надкороткий строк не дозволяє приєднатися до тих критиків, які вважають, що зазначене рішення Нацбанку відволікатиме серйозні обсяги ресурсів від кредитування економіки. Але, з іншого боку, і наше життя, і економічний розвиток засновані з безлічі мікроситуацій, які внаслідок взаємодії призводять до макроефекту. І ці макроефекти не завжди бувають позитивними.

КОМЕНТАР

Оксана МАРКАРОВА, міністр фінансів України:

— Щодо державного боргу, то в нашій стратегії управління боргом на три роки досить прозоро прописано те, що ми робимо: мета — зменшення боргу до 42% до ВВП до 2022 року та конкретні заходи, яких ми вживаємо для того, щоб борг ставав довшим і дешевшим, а також наші досягнення в цьому. А щодо витіснення з активного ринку, то зверніть увагу на депсертифікати НБУ, а не на наші ОВДП, бо ці короткострокові дорогі безризикові інструменти забирають левову частку ліквідності банків. Зараз же Мінфін залучає переважно у свої інструменти нові інвестиції від нерезидентів, що є плюсом з усіх боків.